天宸资本田敬军：如何寻找风口将起之前的海底“宝藏”

“坚守本心，看多中国，谋定后发，行则将至”。

文 | 郑诗婷

编辑 | 江倩君

“为什么估值会有泡沫？泡沫体现在哪里？如何解决投资人与实控人之间的认知分歧？”这是投资者在评估投资标的时必须思考的系列问题。

在实控人看来，如果寻求融资，是在寻找突破企业发展瓶颈的最优解，那么投资人又该如何回归投资初心而非单纯追逐风口，客观评估项目，达成投资人与实控人共赢的局面？

这个问题，随着一次次陪伴企业成长，天宸股权投资基金（下称：天宸资本）管理人田敬军认为，投资是一个“粘合剂”。

作为在企业IPO、并购重组、新三板挂牌等方面有丰富实践经验的“行业老兵”，田敬军和他的团队在投资和运作的初始布局中，就以促成项目达到IPO为目标；项目布局达到股改标准，即为项目提供“流动性”——即使未能达成IPO，退一步亦可达成被并购的目标，为投资设置了“安全线”。

资本市场时刻变化，即使某个投资标的在国家的鼓励性政策、财务规范性、顶层设计的合理性均符合条件，但市场变化、实控人思路等不可控的变量都可能会影响项目的IPO进程。针对这种不确定性，田敬军表示，他的策略方向也适时改变，“或建议实控人策略性地选择不同的资本市场板块谋求上市，又或建议以达成被并购作为项目发展的新方向”。

基于对中国多层次资本市场的深刻理解，在设置投资“安全线”的前提下，田敬军设计了“为项目提供充分流动性”的发展方案，赋能项目，实现了投资人和实控人共赢的局面。此方法论建立在田敬军早年丰富的行业经验基础上——他曾主导某化工机械制造企业、某智能控制器制造企业等上市公司审计工作、某水族器材公司挂牌工作，以及主导某轨道交通通信企业主板上市筹备工作等。

以专业性为粘合剂，双方共识延伸

此前的注册会计师、投行从业人员、并购咨询的从业经历，为田敬军转型成为VC，带来了专业性视野。

在某个箱包行业项目的运作案例中，该企业的利润情况、市场表现较好，但IPO申报过程中存在实质性的时间障碍——反馈时间长，时间成本高。田敬军分析了项目实控人状况以及市场在未来5-10年的行业趋势，结合存量项目差别因素的综合考虑，建议实控人将此项目从IPO往并购的方向推进。

此次并购的决策，是基于对行业窗口期的准确预判——该项目在当时未必能在既定时间内实现上市的目标。从行业发展的未来趋势看，箱包行业主要的产品之一是钱包。在电子支付的时代下，钱包的使用频次大幅降低，行业发展出现拐点。

这时，一家上市公司抛出的“橄榄枝”，成为促成此次并购的重要因素。

从战略上布局，田敬军以并购策略为基调，推动该箱包项目在未来五年的转型，最终完成了上市公司对这个箱包项目的并购，促成最终实控人、投资人、企业的共赢。

此前的从业背景，也为田敬军奠定了转型为VC的差异化竞争力。

上市流程中，招股说明书是一套完整的资金募集申报文件，它综合、全面地阐释了企业位于各个维度的状态。田敬军带领的上市运作团队，对IPO的整体流程有较完整的认知，对招股书的结构、体系、环节也有着深刻的理解，这使得他们在完成招股说明书披露和获得市场认可方面得心应手。

而早年在财务、审计行业上的耕耘，也使得田敬军对财务报表有独特的看法。企业估值和财务数据的匹配，甚至是对估值的泡沫的具体认知，也基于其此前所积累的扎实的财务认知体系。这为他当前在估值体系谈判过程提供了强有力的论证、为IPO的可能性提供准确的预判，而在投资人和实控人出现价格分歧时，也能促成双方达成共识。以项目估值测算为例，田敬军从上市时间节点的市值开始进行倒算，为不同阶段提供不同估值参考，以大量数据做支撑，达成估值谈判双方的共识。

数据和逻辑的理性输出，是平衡投资人和实控人战略上的共赢和互利的砝码，田敬军如是说。

政策指引，串联三大赛道

天宸资本更青睐处于政策鼓励的主流领域、拥有护城河的早期创业企业，田敬军指出，“这个阶段下的企业，产品正逐步成型并逐渐得到市场校验，处于‘盈亏平衡点’”，此时对企业进行投资，有助于企业迈过这一平衡点，走向盈利。

田敬军表示，“创始团队要坚持做国家鼓励发展的行业，不要逆势而为去做国家不鼓励的行业，即使其利润相对可观”。因此天宸系基金投资方向聚焦于数字经济行业、新能源行业以及“宠物+轻家装+海洋大消费”行业。党的二十大报告以及《中共深圳市委深圳市人民政府关于勇当海洋强国尖兵加快建设全球海洋中心城市的决定》等文件，都是他在投资时会重点考量的背景因素。

在政策红利释放的机遇下，田敬军看准“宠物+轻家装+海洋大消费”的机会，对天宸系-深圳市海莳光科技有限公司（下文以品牌名「海享说」为代称）的投资是他对此机遇的预判案例之一。“宠物”“轻家装”“海洋大消费”这三个细分领域看似不相关，但以消费场景来看，海水水族行业覆盖了海洋萌宠、海缸、海缸周边产品及海洋衍生产品，以“用户”为主线将上述三个细分领域串起来，形成以用户为中心的消费场景。

作为一家定位“宠物+轻家装+海洋大消费”赛道的企业，「海享说」正处于B轮融资阶段，估值过亿元。田敬军将其定义为“场景式的消费品”，因为赛道多元，且企业竞争小，“宠物行业的业绩在疫情的形势下颇为亮眼，此赛道在未来5-10年是将相对较为繁荣的赛道。从细分的水族宠物领域来看，目前没有形成一家上市公司，是蓝海市场”。田敬军坚信，此行业在未来几年便能产生一家上市公司。

数字经济赛道同样是天宸资本的重点关注方向。以跨境电商为例，天宸系-盈飞智信公司对亚马逊平台针对不同品类所制定的营销政策进行深入研究，基于平台的算法逻辑，为合作企业定制营销策略，提高产品与目标消费者之间的触达率，从而实现销售额的增长。

“我们选择处于盈亏平衡点的企业，寻找政策倡导的企业，挖掘估值合理的海底宝藏企业。”投资方向看似跨界，但底层方法论都是“殊途同归”，可以通过一次次的投资成果验证其普适性。

人对了，事就对了

谈到对初创企业的观察，田敬军认为企业的顶层设计、实控人股权结构、资方结构这三点相当重要。同时，该团队的创新奋斗精神、凝聚力也同样重要：“团队的凝聚力以及所带来的团队势能，会落实和体现在股权架构里。”

他分享道，若实控人关注团队的凝聚力，企业则会进行股权激励。“初始的顶层设计到股改前的架构，在顶层演化过程中，能看出企业的发展的可能性和想象力。”

他认为，在每一次股改的过程中，面对瞬息万变的市场，要关注团队是否有迭代或进化，并把短板补上：“实控人与企业核心团队，是否具备对股权结构持续适应的能力或者动态管理的能力，也是我们所看重的。”

复盘过去三年的投资经历，田敬军相当关注政策的走向。基于国家政策变化趋势，他深入探索与项目的技术、发展阶段的衔接度，会对存量项目进行了新一轮的评估，“一些项目适时处置股权，一些项目持续加投”。比如近期深圳出台的海洋政策新规，指出将扶持海洋新兴产业。依据这一政策，田敬军及其团队坚定地增持海水水族行业的投资。

对于未来的判断，田敬军以本涅特的名言回答：“当你习惯于悲观时，它就像乐观一样令人愉快。”他坚信，乐观者从每次灾难中看到机遇，悲观者从每次机遇中看到灾难，而生机盎然总是与危机四伏并存。“坚守本心，看多中国，谋定后发，行则将至”，他坚定地说。